Wolken am Horizont

Neue Tiefststände bei den Zinsen haben Schweizer Pensionskassen in diesem Jahr nochmals unverhoffte Aufwertungsgewinne beschert. Doch die nächsten Monate an den Finanzmärkten drohen ungemütlich zu werden.

Wolken am Horizont
Felix Brill, zvg.

Das Jahr 2016 neigt sich dem Ende zu. Es war für viele Pensionskassen lange Zeit ein überraschend gutes Anlagejahr. Rund drei Prozent Rendite zeigten die typischen Benchmark-Indizes Ende Oktober. Das mag absolut betrachtet nicht nach viel klingen, ist aber im positiven Sinne erwähnenswert, wenn man die rekordtiefen, in weiten Teilen des Laufzeitenspektrums negativen Zinsen berücksichtigt.

Interessanterweise trugen gerade Schweizer Obligationen dazu bei, dass viele Pensionskassen trotz schwacher Aktienmarktentwicklung im bisherigen Jahresverlauf eine positive Rendite ausweisen können. Das liegt daran, dass die Zinsen in den ersten Monaten des Jahres nochmals gefallen sind und dass fallende Zinsen mit höheren Preisen für die zugrunde liegenden Obligationen einhergehen.

Dabei entfalten aktuell bereits kleine Zinsveränderungen grosse Wirkung. So führt etwa bei einer Bundesobligation der Eidgenossenschaft mit einer Laufzeit von zehn Jahren ein Zinsrückgang von einem Prozentpunkt zu einem Aufwertungsgewinn von rund neun Prozent. Oder konkret: zu Beginn des Jahres notierten die Zinsen für zehnjährige Eidgenossen noch bei –0,1 Prozent, bevor sie dann bis zum Sommer auf –0,7 Prozent sanken. Daraus resultierte ein ansehnlicher Bewertungsgewinn von fast 6 Prozent.

 

Die Inflation steigt

Blicken wir auf das nächste Jahr, scheint es wenig ratsam, sich auf eine Fortschreibung dieser Entwicklung zu verlassen. Zu deutlich stehen die Zeichen bei der Inflation auf Anstieg. Das hat vor allem mit den Energiepreisen zu tun, welche in den letzten zwei Jahren zunächst deutlich gesunken waren und sich entsprechend negativ in den Konsumentenpreisstatistiken niedergeschlagen hatten. Die tiefen Gesamtinflationsraten hatten insbesondere Finanzmarktökonomen zum Anlass genommen, um vor einer gefährlichen Deflationsspirale zu warnen und von den Notenbanken dieser Welt noch expansivere geldpolitische Massnahmen zu fordern. In der Folge sind die Zinsen nochmals gesunken.

Dabei wurde gerne übersehen, dass die Preisentwicklung unter Ausklammerung der Energiepreise alles andere als deflationär war. In den Vereinigten Staaten etwa ist die sogenannte Kernrate der Teuerung seit Anfang 2015 sogar gestiegen und bewegt sich aktuell mit 2,2 Prozent oberhalb des Zielwertes der amerikanischen Notenbank.

Nun ist der Preis für ein Fass Rohöl der Sorte WTI inzwischen wieder auf 50 US-Dollar geklettert, nachdem ein Fass im Februar noch für unter 30 US-Dollar gehandelt worden war. Dieser Anstieg wird sich in den nächsten Wochen und Monaten immer stärker in den Konsumentenpreisstatistiken bemerkbar machen und dazu führen, dass die Gesamtteuerungsraten sich nicht nur den Kernraten angleichen, sondern diese zeitweise übertreffen werden. In den Vereinigten Staaten ergeben die Schätzungen zum Energiepreiseffekt, dass die Jahresteuerung der Konsumentenpreise im ersten Quartal 2017 auf über 2,5 Prozent steigen wird. Zuletzt wurde eine Teuerungsrate von 1,5 Prozent ausgewiesen, im Sommer waren es gar nur 0,8 Prozent. Verhindern könnte diesen Inflationsanstieg kurzfristig nur ein nochmaliger Einbruch der Energiepreise.

In der Schweiz kommt zum Energiepreiseffekt noch hinzu, dass der Frankenschock nun bereits fast zwei Jahre zurückliegt und die preisdämpfenden Effekte der damaligen starken Frankenaufwertung immer schwächer werden. Entsprechend können wir im nächsten Jahr auch in der Schweiz wieder mit positiven Teuerungsraten rechnen. Zur Erinnerung: vor einem Jahr sanken die Konsumentenpreise noch um mehr als ein Prozent.

Nun werden die Kapitalmarktzinsen nicht allein durch die Inflationsentwicklung beeinflusst. Aber grundsätzlich besteht ein positiver Zusammenhang zwischen Inflations- und Zinsentwicklung, wollen die Käufer von Obligationen doch für die zukünftige Inflation entschädigt werden. Dieser Zusammenhang hat sich denn auch in den letzten Wochen einmal mehr gezeigt. So sind die Zinsen für zehnjährige Staatsanleihen in den Vereinigten Staaten seit Anfang Juli um fast 50 Basispunkte gestiegen, und auch in der Schweiz steht ein Anstieg von knapp 30 Basispunkten zu Buche. Hatte der vorherige Rückgang der Zinsen nochmals unverhoffte Aufwertungsgewinne mit sich gebracht, zeigt sich nun die Kehrseite der Medaille: bereits kleine Zinsanstiege führen zu empfindlichen Bewertungseinbussen bei den zugrunde liegenden Obligationen.

 

Drohender Kontrollverlust der Zentralbanken

Der…