Wie könnten sich Verwerfungen auf dem Finanzmarkt auf die Schweiz auswirken? Szenarien einer Staatsschuldenkrise

Es ist eine Konstante der Wirtschaftsgeschichte: Staaten verschulden sich immer wieder zu hoch. Um sich aus dem Schuldenschlamassel zu befreien, greifen sie regelmässig zu Massnahmen wie Schuldenschnitten, Inflation, Enteignungen oder anderen Arten der finanziellen Repression. Die Schweiz hat sich bisher besser verhalten als andere Staaten und feiert sich gerne als solide, stabile, schuldenarme Insel der Vorbildlichen. Dieses Bild ist jedoch gefährlich, es verleitet zur Selbstzufriedenheit und Untätigkeit.

So wie sich die meisten Staaten heute verhalten, ist es nur eine Frage der Zeit, bis die nächste Schuldenkrise ausbrechen wird. Die Schweiz ist in einem solchen Szenario stark exponiert: Der Schweizer Franken kann zur Fluchtwährung werden, die enorme Bilanz der Nationalbank zum Politikkäfig, der stark vernetzte Finanzplatz zum Übertragungsmittel einer internationalen Krise. Die Schweiz tut gut daran, sich damit zu befassen, wie sie sich schützen und die Folgen einer internationalen Schuldenkrise abschwächen kann.

«So wie sich die meisten Staaten heute verhalten, ist es nur eine Frage der Zeit, bis die nächste Schuldenkrise ausbrechen wird.»

Dabei ist entscheidend, wo die Krise ausbricht: Liegt das Zentrum in Asien oder Südamerika, sind die Effekte geringer als bei einer Staatsschuldenkrise in den USA oder in der Eurozone. Doch gerade diese beiden Regionen sind Kandidaten für die nächste Krise. Dabei spielen weniger die historischen Schuldenhöchststände eine Rolle als die fehlende Bereitschaft, Reformen einzuleiten und auf einen stabilen Pfad zurückzukehren. Das erhöht die Fragilität: Bereits kleine Informationseinheiten können eine rasche und deutliche Neubeurteilung der Schuldnerqualitäten auslösen. So reichte 2009 die Neuigkeit, dass die frühere griechische Regierung die Defizitzahlen geschönt hätte, aus, um die damalige Eurokrise auszulösen.

Szenarien einer Staatsschuldenkrise

Um die möglichen Auswirkungen einer Staatsschuldenkrise auf die Schweiz abschätzen zu können, ist es sinnvoll, in Szenarien zu denken. Das wahrscheinlichste Szenario ist trotz der heutigen hohen internationalen Schuldenstände ein «muddling through» (Durchwursteln): punktuelle Reformen, Elemente finanzieller Repression, aber keine ausgewachsene Systemkrise. Doch um die Verwundbarkeiten der Schweiz zu verstehen, muss man sich mit dem Krisenfall befassen.

Stressszenario 1: Dollarvertrauenskrise

Der US-amerikanische Staat ist heute mit rund 125 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) verschuldet. Bei langfristigen Zinsen zwischen 4 und 5 Prozent ist der Schuldendienst deutlich höher als das Verteidigungsbudget – ein Indikator für steigende Refinanzierungsrisiken. Ein bald bevorstehender Staatsbankrott ist dennoch unwahrscheinlich: Für ein Land, dessen Währung Reservewährung fast aller Zentralbanken ist und dessen Notenbank mit neu gedrucktem Geld den Schuldendienst jederzeit begleichen könnte, ist ein Staatsbankrott kein realistisches Krisenszenario.

Eher ist zu erwarten, dass die USA bei einem weiteren Anstieg der Verschuldung mit einer expansiven Geldpolitik reagieren würden: vorübergehend tiefe Zinsen, eine deutlich höhere Inflation. Die aktuelle Diskussion zwischen Administration und Federal Reserve weist in diese Richtung. Je nach Ausmass der finanziellen Repression könnte das Vertrauen in den Dollar massiv geschwächt werden: Der US-Dollar und die amerikanischen Staatsanleihen würden ihre Rolle als sicherer Hafen verlieren. Der gesamte Dollarmarkt weltweit und damit auch die globalen Finanzmärkte kämen unter Druck.

Für die Schweiz wäre eine solche Dollarvertrauenskrise mehr als ungemütlich. Grosse Mengen an Dollars würden rasch in Schweizer Franken, einen der wenigen verbleibenden sicheren Häfen, getauscht. Der Aufwertungsdruck auf den Franken wäre erheblich. Erinnern wir uns: Die Eurokrise führte 2010 innert weniger Monate zu einer Aufwertung des Schweizer Frankens gegenüber dem Euro von gut 25 Prozent. Eine Krise im Dollar könnte zu noch höherem Druck auf den Schweizer Franken führen. Eine Intervention durch die Schweizerische Nationalbank (SNB) wäre angesichts der grossen Volumina und der bereits stark aufgeblähten Bilanz höchst riskant und könnte die Schweiz destabilisieren. Der Druck auf die Schweizer Exportbetriebe würde unerträglich, die wirtschaftliche Kontraktion dürfte innert eines Jahres zweistellige Werte annehmen. Wie weit die Schweizer Banken von diesen Entwicklungen betroffen wären, hängt von der Netto-Dollar-Exposition in ihren Bilanzen ab und ist kaum abzuschätzen. Auf jeden Fall könnte die Schweiz im Rahmen von Zweitrundeneffekten selbst zu einem Krisenherd werden.

Stressszenario 2: Die kleine Eurokrise

Die kleine Eurokrise könnte der griechischen Staatsschuldenkrise von 2010 ähneln. Auslöser können unterschiedliche Ereignisse sein: stark steigende Refinanzierungszinsen für einzelne Staaten der Eurozone, eine deutliche Veränderung der Lage in der Ukraine oder auch die erwähnte Dollarvertrauenskrise. Dabei würden Verwerfungen in einzelnen Ländern den Euro und damit die Eurozone insgesamt schwächen. Solche Verwerfungen an den Märkten für europäische Staatsobligationen würden europäische Banken, die regulatorisch faktisch zum Halten von Staatsanleihen ihrer Länder gezwungen sind, empfindlich treffen. Zur Stabilisierung des Euro und der europäischen Banken könnte die EZB über das «Transmission Protection Instrument» auf dem Sekundärmarkt ohne Begrenzung Staatspapiere all jener Länder aufkaufen, die nach Vorstellung der EZB nicht ordnungsgemäss bewertet sind. Die Rolle der EZB als grösster Gläubigerin der Eurostaaten würde, gerade im Fall von anstehenden Haircuts (Teilabschreibungen von Schulden), noch bedeutsamer.

Die SNB käme in einer solchen Situation unter grossen Druck. Einerseits ist ihre Bilanz heute schon extrem gross, die Dollar- und Eurorisiken überwiegen deutlich. Die SNB könnte die Euro- und Dollarschuldpapiere, selbst wenn sie wollte, nicht rechtzeitig abstossen, ohne als mitverantwortlich für die Krise bezeichnet zu werden. Man kann sich vorstellen, welche Auswirkungen nur schon diese kleine Eurokrise auf die Schweiz hätte. Zu erwarten ist eine Aufwertung des Schweizer Frankens um 15 Prozent (oder mehr) und eine Erhöhung der Zinsen um vielleicht 3 Prozentpunkte mit einem entsprechenden Abschlag bei den Preisen von durchschnittlich 21 Prozent. Der Verlust der SNB dürfte deutlich höher als 15 Prozent liegen und damit zu einem negativen Eigenkapital der Bank führen.

«Verwerfungen an den Märkten für europäische Staatsobligationen würden europäische Banken, die regulatorisch faktisch zum Halten von Staatsanleihen ihrer Länder gezwungen sind, empfindlich treffen.»24

Stressszenario 3: Die grosse Inflations- und Schuldenkrise in der Eurozone

Den Ablauf einer grossen Inflations- und Schuldenkrise in der Eurozone, auf die nicht wenige Indikatoren hinweisen, möchte man sich am liebsten – auch in der Schweiz – gar nicht vorstellen. Die Auswirkungen dieses Szenarios würden entlang ähnlicher Dimensionen verlaufen wie bei der kleinen Eurokrise, aber in grösserem Ausmass. Eine grosse Inflations- und Schuldenkrise würde zu einem wirtschaftlichen Einbruch in der Eurozone führen.

Für die Schweizer Wirtschaft würden in diesem Szenario aufgrund der engen Verflechtung mit der Eurozone ganz harte Zeiten anbrechen. Die Eigner ausländischer Staatspapiere, allen voran die Banken und die SNB, müssten Haircuts auf die Schuldpapiere in Kauf nehmen. Die Auswirkungen auf den europäischen und den Schweizer Finanzplatz sind schwierig abzuschätzen. Das Fremdwährungsportfolio der SNB würde gewaltige Verluste einfahren. Bei anhaltender Inflation müsste die SNB trotz vermutlich negativem Eigenkapital hohe Zinszahlungen auf den Reserven der Banken leisten. Ihre Handlungsfähigkeit wäre stark eingeschränkt.

Was jetzt zu tun ist

Wie kann sich die Schweiz auf solche Krisen vorbereiten? Vier Antworten liegen auf der Hand:

• Im Krisenfall braucht es völlig befreite, unregulierte Märkte, sodass überhaupt eine rasche Reaktion möglich ist.
• Banken müssen auch in solchen Stressszenarien abgewickelt, also geordnet aufgelöst werden können.
• Ein Anschluss an den Krisenverbund der Eurozone sollte möglichst unterbleiben.
• Die Schweizerische Nationalbank muss ihr Portfolio jetzt bereinigen, sodass sie in einer Krise nicht zu einer zusätzlichen Hypothek wird. Das verlangt nach einem Abbau der Bilanz und nach einer weitgehenden Veräusserung ausländischer Staatspapiere.

Die Schweiz wäre im Falle einer globalen Schuldenkrise keine Insel der Glückseligen. Über den Wechselkurskanal, die exportorientierte Wirtschaft, den stark vernetzten Finanzplatz und die riesige Bilanz der SNB wäre sie stark exponiert und könnte im Rahmen von Zweitrundeneffekten gar selbst zu einem Krisenherd werden. Da es nur eine Frage der Zeit ist, bis eine globale Staatsschuldenkrise ausbricht, ist es entscheidend, jetzt die eigene Resilienz zu stärken. Denn die Verwundbarkeiten der Schweiz sind grösstenteils nicht naturgegeben, sondern hausgemacht.