Währungspolitik auf Messers Schneide

Hyperinflation? Hyperdeflation? Oder eine kontrollierte Inflation mit glimpflichem Ausgang? Überlegungen zu aufziehenden Währungsszenarien.

Seit drei Jahren kommen die Finanzmärkte nicht zur Ruhe. Immer neue politische «Rettungspakete» werden in immer kürzeren Abständen geschnürt, ohne dass sich der erhoffte Erfolg einstellen würde. Wir haben in dieser Zeitschrift bereits vor einigen Monaten dargelegt, worin dieser Misserfolg letztlich begründet ist.* Diesmal wollen wir unseren Blick nach vorne wenden. «Wehe, wehe, wenn ich auf das Ende sehe!», schrieb Wilhelm Busch angesichts der fiktiven Untaten von Max und Moritz. Aber auch die sehr realen Bubenstreiche von Nicolas, Angela und ihren Kollegen lassen einen bösen Ausgang ahnen.

Es ist ohne weiteres einsichtig, dass eine Erhöhung der staatlichen Kreditnachfrage tendenziell zu höheren Zinsen bei Staatsanleihen führt. Im Herbst 2008 war dies allerdings nicht der Fall, weil staatliche Anleihen von den Marktakteuren als sicherer Hafen angesehen wurden. Die Investoren flohen aus den privaten Anleihen in die vermeintlich sicheren Staatsanleihen. Die öffentlichen Haushalte konnten daher trotz höherer Verschuldung den Umfang ihrer Zinszahlungen sogar verringern. So bezahlte etwa die deutsche Bundesregierung im Haushaltsjahr 2009 Zinsen von circa 44 Mrd. Euro auf einer Bundesschuld von circa 920 Mrd. Euro, während es im laufenden Jahr voraussichtlich nur noch 39 Mrd. Euro auf der gestiegenen Schuld von 960 Mrd. Euro (Schätzung vom Jahresanfang 2010) sein werden.

Doch ein Jahr später bekamen die Anleger ob der beispiellosen Schuldenorgie der öffentlichen Haushalte kalte Füsse. Nun flohen sie aus den relativ unsicheren in die vermeintlich sichereren Staatsanleihen. Die Preise der griechischen, portugiesischen und spanischen Staatspapiere fielen (ihre Verzinsung stieg), während diejenigen der deutschen und französischen stiegen (ihre Verzinsung fiel).

Es ist offensichtlich, dass sich dies nicht endlos weiterführen lässt. In Europa sind niedrige Zinsen momentan nur noch für den deutschen Fiskus verfügbar, während fast alle anderen Staaten bereits eine saftige Zinserhöhung hinnehmen mussten oder auf dem Weg dorthin sind. Und auch die niedrigen Zinsen auf deutschen Staatsanleihen sind nicht in Stein gemeisselt. Bislang zählte der deutsche Staat zu den grössten Nutzniessern jenes «heuschreckenartigen» Verhaltens der Anleger, das in den Sonntagsreden der bundesrepublikanischen Würdenträger so gern und ausgiebig gegeisselt wird. Aber die Vorteile der deutschen Staatsanleihen schmelzen wie Eis in der Sonne, wenn es immer mehr andere Staaten gibt, die ihre Anleihen sehr viel höher verzinsen.

Was passiert nun, wenn die Zinsen steigen, wie in Griechenland? Dann muss ein immer grösserer Anteil des Staatshaushalts auf den Schuldendienst verwendet werden, und es kommt zu heftigen sozialen Verteilungskonflikten über den schwindenden Rest. Die geschichtliche Erfahrung zeigt, dass in dieser Hinsicht die kritische Schwelle bei etwa 40 Prozent Anteil des Schuldendienstes am öffentlichen Haushalt liegt. In Griechenland ist diese Grenze bereits überschritten, und die Leute stehen auf der Strasse – arbeitslos oder demonstrierend.

Auch Deutschland ist von diesem Zustand nicht mehr unendlich weit entfernt. Momentan zahlt der Bund lediglich 1,6 Prozent auf 5jährige, 2,73 Prozent auf 10jährige und 3,44 Prozent auf 30jährige Anleihen. Was, wenn auch der deutsche Staat etwa dreimal so hohe Zinsen zahlen müsste, sozusagen auf griechischem Niveau? Dann würde sich binnen kürzester Zeit der Schuldendienst von knapp 40 Mrd. Euro auf 120 Mrd. Euro verdreifachen. Gemessen am gegenwärtigen Haushalt von etwa 330 Mrd. Euro entspräche dies 36 Prozent. Auch in Deutschland stünde dann wohl die Revolution vor oder nicht weit von der Tür.

Diese Sachlage erklärt die geradezu verzweifelten Versuche der EU-Regierungen – insbesondere der Regierungen der Eurozone –, Zinserhöhungen mit allen Mitteln zu verhindern. Eines davon ist die Monetisierung der Staatsanleihen durch die Europäische Zentralbank – also der direkte Ankauf von Staatsanleihen durch diese, ohne den Umweg über die Geschäftsbanken – und die Schaffung eines europäischen Stabilisierungsfonds mit dem Recht auf Emis-sion eigener Anleihen. Noch vor zwei…