Umverteilungseffekte in der Tiefzinsphase

Wer profitiert von den tiefen Zinsen der Notenbanken? Die einfache Antwort lautet: Staaten, die jüngeren Generationen und der Industriesektor. Die schwierigere Frage: wer wird zu den Verlierern gehören, wenn die Zinsen ansteigen?

Die seit der Finanzkrise der Jahre 2007/08 massiv gesunkenen Zinssätze haben den totalen Finanzkollaps verhindert und den Wirtschaftsgang positiv beeinflusst – darüber sind sich wohl die meisten einig. Sie bedeuten aber auch signifikante Umverteilungseffekte – was viele übersehen. Grundsätzlich begünstigen tiefe Zinssätze die Schuldner und benachteiligen die Gläubiger. Ganz so einfach ist es aber nicht. Was heute gilt, kann sich bereits morgen wieder ändern, nämlich dann, wenn die Zinssätze steigen!

Am meisten profitiert von den niedrigen Zinssätzen haben zweifellos die Regierungen. Eine Studie von McKinsey kommt zum Schluss, dass die Regierungen der USA, des UK und der Eurostaaten in der Periode von 2007 bis 2012 insgesamt 1,6 Billionen US-Dollar gespart haben, sei es durch den tieferen Zinsendienst oder die höheren Einnahmen der Notenbanken, die den Finanzministerien zugute kommen.1 In der Schweiz ist der Zinssatz auf Bundesobligationen von rund 3,5 auf 1 Prozent gesunken. Bund, Kantone, Gemeinden wurden dadurch beim Schuldendienst deutlich entlastet, was sich beispielsweise im Rückgang des Zinsaufwandes beim Bund von 3,6 Milliarden (2007) auf 2,4 Milliarden (2012) zeigt. Im Gegensatz zu andern Notenbanken hat die SNB aber keine zusätzlichen Gewinne zu verzeichnen und an den Staat abgeführt. Dies hängt damit zusammen, dass die SNB die Bilanz primär über Devisenkäufe zur Verteidigung des Schweizer Frankens verlängert hat.

Die privaten Haushalte haben in derselben Periode gemäss McKinsey durch die tiefen Zinsen Nettozinseinnahmen von 600 Milliarden Dollar verloren. Die Verluste treffen dabei nicht alle Bevölkerungsgruppen im selben Ausmass. Es ist anzunehmen, dass die jüngeren Generationen eher Schuldner sind und deshalb profitiert haben, während die Vertreter älterer Generationen eher zu den Verlierern gehören.

Interessant sind Zahlen über die gesamte Vermögenssituation der privaten Haushalte. Die tiefen Zinsen beeinflussen ja nicht nur die Zinseinnahmen und -ausgaben, sondern auch die Vermögensbestände. Solche Berechnungen sind für die Schweiz dank einer SNB-Statistik möglich. Diese zeigt, dass das Reinvermögen der privaten Haushalte in der Schweiz von 2004 bis 2012 gestiegen ist. Die tiefen Zinsen haben aber deutliche Spuren hinterlassen (detaillierte Zahlen finden sich in der Graphik). So ist der Anstieg des Vermögens primär auf den durch die tiefen Zinsen ausgelösten Immobi-lienboom zurückzuführen. Entsprechend ist auch die Verschuldung mittels Hypotheken gestiegen. Zahlen zum Altersprofil gibt es leider nicht; es ist aber davon auszugehen, dass auch in der Schweiz die ältere Generation mit relativ hohen Ersparnissen eher zu den Verlierern der Tiefzinsphase gehört.

Interessant ist auch eine sektorielle Betrachtung. Der Indus-triesektor dürfte von den tiefen Zinsen eher profitiert haben; die Kosten für die Fremdfinanzierung sind gesunken. Dies gilt allerdings primär für kapitalmarktfähige Unternehmungen und weniger für kleinere und mittlere Unternehmen (KMU). Im Bankensektor hängt der Einfluss der tiefen Zinsen primär von der Entwicklung der Zinsmarge ab. In den USA sind die Zinsmargen eher gestiegen, in den Euroländern eher gefallen und in der Schweiz eher gestiegen. Lebensversicherungen leiden speziell unter tiefen Zinssätzen, insbesondere wenn sie den Kunden garantierte Mindestverzinsung versprochen haben. Einige Versicherungen in der Schweiz sind aber schon frühzeitig aus dem Geschäft mit garantierten Zinsen ausgestiegen, wie zum Beispiel die Zürich Versicherung.

Der Einfluss der tiefen Zinssätze auf Finanzaktiva ist schwierig abzuschätzen. Sicher ist einzig, dass die Obligationenpreise als Folge der tiefen Zinssätze gestiegen sind. Inwiefern der Anstieg an den Aktienmärkten mit den tiefen Zinssätzen erklärt werden kann, ist umstritten. Was man aber zweifelsohne beobachten konnte, ist, dass jeweils bei der Ankündigung von weiteren Lockerungen der Geldpolitik die Aktienmärkte positiv reagiert haben. Von tiefen Sätzen profitiert hat sicher der Immobilienmarkt. In der Schweiz hat die Nationalbank bereits verschiedentlich auf Überhitzungstendenzen auf dem Immobilienmarkt hingewiesen und auch entsprechende Massnahmen angekündigt.

All diese Überlegungen und Berechnungen…

Zahltag!
Gunnar Heinsohn, photographiert von Michael Wiederstein.
Zahltag!

Die Staaten sitzen weltweit auf Schulden in der stolzen Höhe von 223 Billionen Dollar. Dafür haften die Staatsbürger mit ihrem Eigentum. Die Steuerzahler wollen, dass die Gläubiger bluten. Die Gläubiger hingegen wollen die Schuldner bluten sehen. Die grosse Frage ist: Wer wird wann wie viel zahlen?

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Heinz Zimmermann, Professor für Finanzmarktökonomie,
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