Irrationale Reflexe

Neue Höchststände in Aktienbörsen nähren Ängste vor Übertreibungen und angeblich entkoppelten Finanzmärkten. Zu Unrecht. Was es braucht, ist mehr Gelassenheit. Eine Anleitung.

Irrationale Reflexe
Thomas Hauser, photographiert von Philipp Baer.

«Aktienbörsen auf neuen Höchstständen; Korrektur voraus» titelte jüngst eine Zeitung, während ein bekannter Volkswirt meinte: «Viele alte Grundannahmen der Ökonomie erweisen sich heute als trügerisch; die Finanzmärkte entkoppeln sich von der Realwirtschaft.» Ende Oktober 2013 hielt ein Wirtschaftsmagazin fest: «Irrationale Reaktionen an den Finanzmärkten halten mehr denn je Anleger in ihrem Bann. Und lassen selbst Profis zuweilen verzweifeln.» Neben einer allgemeinen Skepsis gegenüber den Finanzmärkten liegt all diesen Äusserungen Unwissen, Selbstüberschätzung und ein latenter Pessimismus zugrunde. Läuft es an den Börsen schlecht, sehen viele selbsternannte Finanzgurus das Ende der Welt nahen, läuft es gut, dann weisen sie auf den sich angeblich abzeichnenden Absturz hin. Statt Sensationslust ist jedoch für den dauerhaften Vermögensaufbau eine nüchterne und langfristige Sicht angezeigt. Nur so kann man mit einer gewissen Gelassenheit von der ertragreichsten Anlage, der Aktie, profitieren und Anlagefehler vermeiden.

Beginnen wir beim Unwissen. Inspiriert durch die Finanzkrise glauben zahlreiche Ökonomen, Belege für die Entkoppelung der Finanzmärkte von der Realwirtschaft zu finden. Oft zitiert und trotzdem falsch ist die Schlussfolgerung, dass auf Übertreibungen schliessen lasse, wenn ein Aktienmarkt stärker wachse als die Realwirtschaft. Die Schweizer Wirtschaftsleistung, das Bruttoinlandsprodukt (BIP), ist seit 1925 im Mittel um 2,4 Prozent gewachsen, der Aktienmarkt hingegen um jährlich 7,8 Prozent. Diese unplausible Differenz von 5,4 Prozentpunkten soll auf eine Entkoppelung hinweisen? Nein. Erstens werden üblicherweise die Marktrenditen nominal, also vor Abzug der Inflation, angegeben, die Veränderung des BIP hingegen real. Nimmt man das Mittel der nominalen Veränderung des BIP von 4,8 Prozent, so wuchs der Aktienmarkt noch um 3 Prozentpunkte mehr als die heimische Wirtschaft. Drei Fakten plausibilisieren diese Diskrepanz und entkräften die Entkoppelungsthese: Erstens investieren viele Unternehmen im Ausland und profitieren vom höheren Wachstum in anderen Märkten. Zweitens können Unternehmen auch Gewinn erzielen, wenn die Wirtschaft nicht wächst, denn die Umsatzmarge ist eine Frage der betrieblichen Produktivität und Effizienz. Oder anders gesagt: der Gewinn von Unternehmen und somit ihr Wert kann zunehmen, auch wenn der Umsatz respektive die Wirtschaft als Ganzes stagniert. Drittens setzen Unternehmen üblicherweise auch Fremdkapital ein. Durch diesen Leverage kann – auch nach Abzug der Fremdkapitalkosten – die Rendite auf dem eingesetzten Eigenkapital, was der Gesamtrendite von Aktien entspricht, höher sein als das volkswirtschaftliche Wachstum.

Der Markt spiegelt Erwartungen wider, nicht News

Eine weitere Mär, die auf weit verbreitetem Unwissen beruht, ist das angeblich extrem irrationale Verhalten an den liquiden Finanzmärkten – oft fälschlicherweise gleichgesetzt mit Markt­ineffizienz. Auf den ersten Blick mutet es seltsam oder geradezu sarkastisch an, wenn der Markt bei der Verkündung schlechter Neuigkeiten, zum Beispiel eines Rückgangs des Betriebsergebnisses, freudig ansteigt, um dann beim nächsten Mal nach guten Neuigkeiten, einem Gewinnsprung, missmutig nach unten nachzugeben. Leider fehlt vielen das Verständnis für die Institution des Marktes: Millionen von Marktteilnehmern bilden sich (teils unterschiedliche) Erwartungen über den wahrscheinlichen Lauf der Dinge, schätzen somit den Einfluss von Neuigkeiten auf die Preise ab und gehen auf dieser Basis freiwillige Transaktionen ein. Es steht folglich jederzeit jedem Verkäufer ein Käufer gegenüber! Dank heutigen Kommunikationsmitteln und dem Gewinnstreben jedes einzelnen Marktteilnehmers sind liquide Märkte informationseffizient. Das heisst, alle öffentlich verfügbaren Informationen fliessen in Sekundenbruchteilen in die Preise ein. Wenn das Ausnutzen nichtöffentlicher Informationen wie bei diversen inzwischen verurteilten Hedge Funds zu hohen Renditen führte, ist dies weder ein Beleg für die Marktineffizienz noch für eine gute Anlagestrategie. Das Verhalten ist nach der Insidernorm schlicht und einfach kriminell. Irrational scheinen die Marktbewegungen für manchen, weil sie sich nicht danach richten, ob Neuigkeiten gut oder schlecht sind, sondern ob die Erwartungen insgesamt übertroffen, erfüllt oder enttäuscht werden. Wenn im Beispiel zuvor der Aktienmarkt auf die positive Neuigkeit eines Sprunges im Unternehmensergebnis von 20 Prozent mit Verlusten reagiert, liegt das daran,…

«Sympathisch elitär, aber nie hochnäsig!
Die Kollegen beim MONAT wissen,
dass der liberalen Haltung ein Schuss Ironie gut bekommt.»
Rainer Hank, «FAZ»-Kolumnist,
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