Die versteckten Kosten des geldpolitischen Sündenfalls

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In den 1990er- und frühen 2000er-Jahren hatten die Zentralbanken nur ein Ziel: die Inflation zu kontrollieren. Ihre Unabhängigkeit schützte die Geldpolitik vor politischer Einflussnahme.

Die globale Finanzkrise von 2008 markierte einen Wendepunkt. Angesichts der zusammenbrechenden Märkte weiteten die Zentralbanken ihre Rolle aus. Neben der Preisstabilität wollten sie nun auch finanzielle Risiken eindämmen und die Kreditkosten für Staaten unter Kontrolle halten. Während der europäischen Staatsschuldenkrise hatten Länder wie Griechenland, Spanien und Italien Probleme, ihre Staatsschulden zurückzuzahlen. Die Angst vor Staatsbankrotten ging um. Die Zentralbanken griffen ein, um Investoren zu beruhigen und die Finanzierungskosten im Rahmen zu halten. Ihr wichtigstes Instrument war das «Quantitative Easing» (QE), mit dem sie im grossen Stil langfristige Staatsanleihen und ausgewählte Unternehmenswerte aufkauften. Durch diese Käufe trieben sie die Preise für diese Wertpapiere in die Höhe und senkten die langfristigen Zinsen. Dadurch wurden Kredite für Regierungen, Unternehmen und Haushalte günstiger.

Das Ausmass dieser Programme war beispiellos. Die Bilanzsumme der EZB beläuft sich heute auf rund 6 Billionen Euro, gegenüber etwa 1 Billion im Jahr 2006. Das ist eine Versechsfachung in weniger als 20 Jahren.

Diese Interventionen führten dazu, dass die Zentralbanken viel grössere Bilanzen und Zinssätze nahe null hatten. Einige erwarteten, dass die daraus resultierende Liquidität das Wachstum ankurbeln würde. Andere befürchteten, sie würde Inflation auslösen. Die erste Gruppe glaubte, dass billigere Kredite Investitionen und Konsum ankurbeln würden. Die zweite Gruppe verwies auf historische Fälle von monetärer Überversorgung. Keines der beiden Szenarien trat ein.

Vergebene Chancen

Im Nachhinein ist die Erklärung klar: QE ist nicht dasselbe wie das Drucken von Geld für fiskalische Ausgaben. In Ländern wie Venezuela oder Argentinien finanzierten die Zentralbanken die Staatsdefizite direkt. Im Gegensatz dazu pumpte QE Liquidität in die Finanzmärkte. Doch die Geschäftsbanken, die durch schwache Investitionsaussichten und strengere Regulierung eingeschränkt waren, gaben diese Liquidität nicht an Unternehmen oder Haushalte weiter. Infolgedessen konnte die quantitative Lockerung keine breite wirtschaftliche Belebung oder anhaltende Inflation bewirken. Dagegen verhinderte sie über ein Jahrzehnt lang jegliche Unsicherheit auf den Märkten für Staatsanleihen (und Unternehmensanleihen).

QE hatte jedoch unbeabsichtigte Nebenwirkungen. Die Preise für Vermögenswerte, insbesondere für Immobilien, stiegen stark an, was Sorgen bezüglich Ungleichheit und Erschwinglichkeit von Wohneigentum schürte. Investoren, angetrieben durch die Käufe der Zentralbanken, suchten nach Renditen und trieben die Preise für Häuser, Aktien und andere Vermögenswerte in die Höhe. Davon profitierten Wohlhabende, während Jüngere oder Ärmere Schwierigkeiten hatten, Immobilien zu kaufen oder in solche zu investieren.

Die anhaltend niedrigen Zinsen hielten zudem viele unproduktive Unternehmen über Wasser. Diese «Zombie»-Unternehmen überlebten nur, weil Kredite günstig waren, obwohl sie nicht in der Lage waren, zu wachsen oder innovativ zu sein. Durch ihr Überleben wurden Ressourcen gebunden, die produktiver hätten genutzt werden können. Gleichzeitig verzögerten die Regierungen, die weniger Druck von den Märkten verspürten, Reformen. Ohne hohe Kreditkosten, die sie zur Disziplin zwangen, schoben Politiker Haushaltsanpassungen und Strukturreformen auf.

«Investoren, angetrieben durch die Käufe der Zentralbanken, suchten nach Renditen und trieben die Preise für Häuser, Aktien und andere Vermögenswerte in die Höhe. Davon profitierten Wohlhabende, während Jüngere oder Ärmere Schwierigkeiten hatten, Immobilien zu kaufen oder in solche zu investieren.»

Diese Kombination aus Reformverzögerungen und schwachem Produktivitätswachstum führte zu Stagnation. Viele Kommentatoren bezeichnen die 2010er-Jahre heute als «verlorenes Jahrzehnt» für Europa, geprägt von geringer Dynamik und anhaltenden strukturellen Problemen. QE schuf Raum für Reformen, aber die Politik nutzte ihn nicht. Anstatt die Arbeitsmärkte zu reformieren, Regulierungen zu vereinfachen oder in langfristiges Wachstum zu investieren, erhöhten viele Regierungen die Ausgaben und fuhren strukturelle Defizite ein. Die Ungleichgewichte blieben bestehen oder verschärften sich. Italien ist ein anschauliches Beispiel: Die von Mario Monti 2011 eingeleitete Reformagenda wurde schnell fallengelassen, nachdem die Massnahmen der EZB den Druck auf den Anleihenmarkt gemildert hatten.

«QE schuf Raum für Reformen, aber die Politik nutzte ihn nicht.»

Die Reaktion auf die Pandemie folgte einem anderen Muster. Diesmal arbeiteten Fiskal- und Geldpolitik zusammen. Die Regierungen führten umfangreiche Konjunkturprogramme ein und transferierten Gelder direkt an Haushalte und Unternehmen. Die Zentralbanken weiteten erneut ihre Bilanzen aus, um die dadurch entstehenden Schulden aufzufangen. Dieser Ansatz verhinderte einen Wirtschaftscrash. Die Einkommen stabilisierten sich, Unternehmen überlebten und die Arbeitslosigkeit blieb tiefer als erwartet. Allerdings traf die starke Nachfrage auf ein begrenztes Angebot, was zu Inflationsdruck führte. Als dann externe Schocks wie Energiepreisanstiege und Unterbrechungen der Lieferketten hinzukamen, stieg die Inflation sprunghaft an. Das zwang die Zentralbanken zu einer Kehrtwende.

Zentralbanken können kein Wachstum schaffen

Wo stehen wir nun? Interventionen der Zentralbanken können die Wirtschaft kurzfristig stabilisieren, sind aber mit Kosten verbunden. Wie Milton Friedman zu sagen pflegte: «There is no such thing as a free lunch.» Einige Kosten, wie die Inflation, treten schnell zutage. Andere, wie Zombieunternehmen und der geringere Druck auf die Regierungen, Defizite abzubauen, zeigen sich erst allmählich. Zentralbanken können die fiskalische Abrechnung zwar hinauszögern, aber politische Entscheidungen nicht ersetzen.

Für langfristiges Wachstum braucht es höhere Produktivität, stärkeren Wettbewerb und eine glaubwürdige Finanzpolitik. Produktivitätswachstum (das heisst, mit denselben Ressourcen mehr zu produzieren) erhöht den Lebensstandard. Die Geldpolitik kann das nicht schaffen. Das können nur Strukturreformen und Investitionen in Bildung, Infrastruktur und Innovation. Die notwendigen Massnahmen sind bekannt, aber politisch schwierig: einfachere Vorschriften, flexiblere Arbeitsmärkte, stärkere Anreize für private Investitionen. Die Geldpolitik kann helfen, Zeit zu gewinnen, aber sie kann Reformen nicht ersetzen. Sie kann sie sogar verzögern, indem sie die Marktdisziplin schwächt und die Abhängigkeit der Regierungen von den Zentralbanken erhöht.

Die wachsende Bedeutung der Zentralbanken gefährdet auch ihre Unabhängigkeit. Wenn von ihnen erwartet wird, dass sie die Fiskalpolitik unterstützen oder politische Ziele wie grüne Investitionen oder Industriestrategien verfolgen, wird die Unabhängigkeit geschwächt. Die Grenze zwischen Geld- und Fiskalpolitik ist bereits jetzt verwischt.

Die politischen Karrieren ehemaliger Zentralbanker wie Janet Yellen, die von der Fed-Gouverneurin zur Finanzministerin der Biden-Regierung wurde, und Mario Draghi, der vom Präsidenten der EZB zum italienischen Ministerpräsidenten aufstieg, unterstreichen diesen Wandel. Die Grenze zwischen technokratischer Politik und politischer Verantwortung verschwimmt immer mehr. Zentralbanken sind nicht allmächtig und sollten anfangen, sich zu verkleinern, bevor es zu spät ist.

«Die wachsende Bedeutung der Zentralbanken gefährdet auch ihre Unabhängigkeit.»

Konkret bedeutet das, dass sie die Regierungen mit den Märkten konfrontieren, ohne ihnen geldpolitische Rückendeckung zu geben. Ebenso sollten sie Initiativen, die nicht zu ihrem Kernauftrag gehören, zurückfahren und Risiken zulassen. Denn ohne kreative Zerstörung gibt es kein Wachstum. Je weniger Aufgaben die Zentralbanken übernehmen, desto besser können sie ihre Unabhängigkeit wahren und sich auf ihre Kernaufgabe konzentrieren: die Stabilisierung der Preise und die Kontrolle der Inflation. Auf lange Sicht ist der Schutz dieser Unabhängigkeit im Interesse aller.

Aus dem Englischen übersetzt von Lukas Leuzinger. Der Beitrag ist auf schweizermonat.ch in Originalsprache verfügbar.